鄭建基通訊 -- 2009-02 金融海嘯第二波
鄭建基先生(KK)：原來是準備這一期談談台灣、巴西的，但這一周來市況出現重大轉變，所以決定臨時把主題定為 金融海嘯第二波 2月26日聚會時替大家解讀了多份報章報道背後的含義及結合一起描繪的藍圖，這裡節錄部分給沒有時間聚會的會員一個摘要。 各國政府都已經出手向金融、經濟體系注入大量資金，希望能穩定經濟，但是否有成效呢？近來在談論的第二波，又要注意那些風險因素？ 全球都寄望中國經濟增長能夠帶動世界經濟。但看看全球GDP的分佈，歐盟、美國、日本這些消費國家共佔全球GDP約50%，中國只佔5.4%。所有不要期望中國的刺激內需可以推動全球經濟。 為何美國是海嘯的源頭美元卻這樣強？只是其他貨幣還有減息空間更弱而已，資金沒有更好的出路被逼選美元！ 未來的多種風險因素：
金融海嘯第二波的可能成因: 1. 美國本土問題: 美國按揭轉按潮未結束。次級按揭自2007年初發現問題至今兩年，大部分都已轉按。可是隨著樓價不斷下滑，本來不是問題的Alt-A以至優質按揭亦可能出現斷供潮，預計要到2011年才會穩定下來。所以現時奧巴馬政府正努力推出拯救樓市措施，避免樓市進一步下跌或按揭利率上升令斷供情況惡化。但850億美元的援助計劃每戶平均只得6000美元，杯水車薪，實效存疑。 信貸危機漫延至其他信貸市場。失業率上升會進一步打擊消費信心，高盛預計信貸損失會從1.2萬億美元提高至2.2萬億美元。該數一半來自按揭貸款，另一半則包括企業貸款、信用卡貸款、汽車貸款。全美信用卡借貸未償還金額已高達1萬億美元。在過往5年內增長兩成半，現時美國失業率節節攀升，相信將對信用卡還款構成很大壓力，特別是信用卡貸款亦已進行資產證券化，而且主要業者如花旗集團、美國銀行、Capital One Corp與 Discover的信用卡貸款業務亦有四分一份額向未夠資格人士濫批為主，信用卡貸款違約率萬一急升的話，估計信用卡業務損失將高達700億美元，將會引發另一輪金融危機。 企業債券可能是另一信貸爆煲點。信貸評級機構穆迪於預測今年全球的信貸違約比率會升上15.1%，較12月份的預測大幅調升了45%。信貸保險商Allianz亦預期美國今年有6.2萬家企業倒閉，去年才不過4.2萬家，而歐洲的倒閉企業則會由14.9萬間增至19.7萬間。宏源證券首席國際金融分析師宋鴻兵認為，企業債規模約22.5萬億美元，比次按貸款產品規模還要大。其中垃圾債券是企業債中的次級債，料該些債券違約率將顯著上升3至5倍。他更大膽預測，有關企業債有可能於今年第二或第三季度爆煲。 擠出效應 (Crowding Out)。由於各國政府推出的刺激經濟方案在在需要大量發行國債作為資金來源，未來國家的優質債券發行量將會大幅上升，會引致企業債券需求量受壓，令融資成本上升，由最近的企業債券CDS指數上升已可見一斑。 去槓桿化過程可能漫延至汽車貸款、學生貸款、信用咭貸款等。Oppenheimer & Co分析員惠特尼表示，在風險承擔意欲大降和監管有變後，美國信用卡業可能在未來十八個月撤回逾二萬億美元(十五萬六千億港元)的備用信貸，這將令美國消費開支大減。她指出，信用卡是美國第二大消費資金來源，僅次於就業，而減少二萬億美元，代表美國以信用卡備用信貸形式出現的消費資金將大降百分之四十五。另一方面雖然資產擔保證券已按季下跌，家庭債務按季也大幅下降但仍未下跌，去槓桿化還未結束。若債務去槓桿化持續，市場資金將持續緊縮，不利經濟發展。 2. 歐洲問題 信貸評級是導火線。惠譽去年十一月檢討十七個新興市場經濟體後，決定調低保加利亞、匈牙利、哈薩克和羅馬尼亞的信貸評級，其中羅馬尼亞被降至垃圾級。南韓、墨西哥、俄羅斯和南非的評級前景從穩定降至負面。其後在今年1至2月間，相繼調低希臘、葡萄牙、西班牙及愛爾蘭等的評級。2009-02-24穆迪警告可能將烏克蘭降級。標普早前已把其放入降級觀望名單。穆迪現時對烏克蘭政府的評級是較投資級別低四檔的B1級的本地和外債評級。標普亦已將東歐國家拉脫維亞主權信貸評級降到「垃圾」級，並把其鄰國愛沙尼亞和立陶宛評級列入「負面觀察名單」。 各國借貸成本增高。由於信貸評級上升導致歐洲CDS違約風險創海嘯後新高，波蘭的國家信貸評級CDS從去年9月的57點子急升至2月16日時395點子。 3. 東歐金融危機一觸即發。分析員Hans Redeker 認為，目前東歐的經濟情况，與1997金融風暴前的亞洲很相似。亞洲在危機發生前大量倚賴外資，以致外債大增。 經濟急劇衰退。現時東歐經濟衰退程度遠超預期，由於東歐經濟甚為依靠出口至歐元區，而歐元區經濟在金融海嘯下元氣大傷，對進口產品需求大降，直接打擊東歐經濟。穆迪預期，烏克蘭、俄羅斯、匈牙利及波羅的海國家(包括愛沙克亞、立陶宛、拉脫維克)09年的實質國民生產總值(GDP)將會錄得負增長。拉脫維亞政府早前更預期，該國經濟今年將會萎縮12%。 貨幣急速貶值。穆迪指出，於08年10月至09年2月期間，波蘭、烏克蘭及俄羅斯的貨幣兌美元的貶值幅度，分別為36.8%、接近42.2%及32.2%。 區內國家經常帳赤字龐大。估計區內有十個國家的經常帳赤字已達雙位數字，更有五個國家的赤字已佔國內生產總值的百份之六。其中拉脫維亞赤字已超過GDP逾20%。 花旗的數據顯示，歐洲新興市場今年的平均經常帳赤字將佔國內生產總值(GDP)的4.1%，較南美的1.7% 高逾一倍，更是無法與亞洲、非洲與中東的經常帳盈餘相提並論。 短期還債壓力龐大。東歐目前的外債總計約1.7萬億美元，以拉脫維亞為例，外債佔GDP之比高達125%。而東歐國家的借款大多數將在短期內到期，今年東歐銀行面臨4000億美元還款或再融資壓力，相當於該地區GDP的三分之一。 國債違約風險上升。美林指數顯示，匈牙利國債價格在去年已經下跌了12%，而波蘭國債的價格同期也已經跌去了近1.3%，而投資人去年在羅馬尼亞國債上的損失也超過了12%。摩根大通的指數顯示，匈牙利國債收益率已比同期巴西國債收益率高出近20個基點，而穆迪對巴西的評級要比匈牙利低4級。據信貸違約掉期合約價格顯示，評級高出菲律賓六個等級的波蘭，國債違約風險竟與其不相上下。彭博社數據顯示，捷克的十年期國債孳息在2007年6月略低於同期的德國國債，如今，這一孳息高出德國國債1.63 厘，創下2001年來的最高水平。 4. 東歐或會出現撤資潮。在金融海嘯爆發前，東歐業務如同一隻會生金蛋的雞，不少西歐銀行擴大於該地業務的投資，因此若東歐銀行業倒下，西歐銀行體系恐受牽連。當銀行決定減低風險時，必定首選風險最高地區/業務「開刀」。而歐洲銀行業務中風險最高的就屬東歐業務，而東歐經濟又非常依賴西歐的貸款，有分析員指出，當西歐銀行決定撤回於東歐的融資，屆時將嚴重打擊東歐的經濟。 西歐金融業將會受牽連。穆迪指出，東歐銀行眼前的問題是壞帳撥備上升、銀行借貸成本上升及本國貨幣貶值，導致盈利能力下降，資本基礎被侵蝕。而東歐銀行業務(子公司)對西歐銀行(母公子)資金愈來愈依賴，在盈利前景不明朗下，穆迪認為母公司未必會貿貿然出手相助東歐的子公司，反而會選擇性地提供援助，甚或選擇不提供任何援助。 穆迪又指，奧地利、意大利、法國、比利時、德國和瑞典的銀行，在東歐地區的業務規模最大，佔西歐銀行於東歐貸款的84%。一旦東歐業務惡化，對這些國家的金融體系，以致整體經濟均是一大衝擊。《華爾街日報》報道，高盛估計，在最壞的情況下，單是奧地利銀行業在東歐的附屬機構便有機會產生140億歐元的壞帳，規模相當於奧地利GDP的5%以上。穆迪上周稍早曾稱，東歐地區貸款部位龐大的銀行面臨降級風險，令其在西歐的母公司評級也遭威脅，金融市場因此大受震動。穆迪亦宣布，可能調低對東歐貸款比重較高的國家如奧地利及瑞典等的主權評級。 歐元下跌。穆迪的聲明引發歐元兌美元的拋盤，並令波蘭、捷克、羅馬尼亞和匈牙利各國貨幣匯率跌至多年低點。東歐經濟體若崩潰，對於德國和法國等歐元區大國而言無異於一場災難，因為多數西歐地區銀行的放貸都集中在東歐。這些東歐國家的信貸違約互換(CDS)也竄升，影響了歐元。 5. 焦點：俄羅斯。 GDP大幅滑落。隨著國際原油價格從去年147美元一桶的峰值到如今跌破40美元，俄羅斯經濟10年來首度出現負增長，1月GDP將較去年同期下降4%(註：俄羅斯的GDP在07年時最高達約8%，中國最高超過11%，預期今年亦可以超過6%)。國內通脹率直線上升。2009年預計通脹率將達到19%。失業人數也不斷攀升。僅今年首兩個月裡，俄羅斯的失業大軍就增加了100多萬。 還債壓力大。截至09年1月31日，俄羅斯共背負外債4650億美元。僅2009年，俄銀行和公司就需償還本息近1400億美元。 盧布大幅貶值。自去年8月以來，俄羅斯盧布兌美元比價已經貶值了35%。2月6日，盧布兌一籃子貨幣一度跌至41，觸及俄羅斯央行宣稱的支撐位。 耗損儲備捍衛盧布。為了讓盧布逐步貶值，俄羅斯已動用了近2000億美元，相當於俄羅斯外匯儲備的三分之一。逐步貶值策略雖然避免了一次性暴跌的恐慌情緒，卻耗費了大量的外匯儲備。眼下俄外匯儲備已不到4000億美元。現在，經濟學家們對盧布充滿悲觀情緒，一致認為盧布繼續貶值已無法阻擋。越來越多的俄羅斯人擔心，1998年的“盧布危機”將重演。 評級下跌。09年2月4日，惠譽宣佈將俄羅斯主權債務評級從BBB＋下調至投資級中的倒數第二檔BBB，並警告說可能進一步調低評級。這是惠譽1998年以來首次下調俄羅斯主權債務評級。 外交緊張。自東歐國家如波蘭、匈牙利等相繼離開華約進入歐盟的北約後，俄羅斯在東邊的危機意識愈益提高。去年美國在波蘭步驟導彈，更觸動俄羅斯的神經。當南方的格魯吉亞愈來愈親西方時，俄羅斯便立刻採取行動，在去年8月8日中國奧運會的同一天入侵格魯吉亞，但此舉令外國投資者擔心美俄可能再進入冷戰，資金從俄羅斯撤離，由去年8月至11月期間共有1900億美元資金撤離當地。 6. 亞洲企業債券 出口為主，情況較97年更差。知名投資者「末日博士」麥嘉華（Marc Faber）說：「全球經濟在亞洲金融危機1997至98年發生期間仍在增長，因此藉助外銷成長，復原較快。」但「如今，全球經濟低迷，外銷在我看來不會太快回春。」 評級調降風險上升。標準普爾警告，亞洲企業信用評級遭調降的風險升至5年新高。標普全球固定收益研究部門負責人Diane Vazza表示，亞洲企業的槓桿倍數雖然比西方企業低，但盈餘令人失望，盈利能力下降及借貸成本增加，都將使未來幾個月評級遭降級的比率升高。在亞太地區(除日本外)評級的200多間公司中，穆迪已將其中的30%列於負面觀察或負面展望，而07年底只有14%。 長短債再融資需求大。穆迪首席信貸評級主任劉惠萍表示，未來6-9個月市場前景嚴峻，預計亞太區長債再融資需要約為740億美元，大部分為澳洲及韓國的企業，而總長短債再融資的需求約1150億美元。她表示，融資較大風險的行業，有汽車及電子等消費行業，周期性的航運科技及商品行業，以及租金下降的地產行業，連高檔的零售業、建築業也受影響。早前金管局總裁任志剛亦發出預警，預計本港有超過1,000億元的銀團貸款於今年到期，對大企業融資構成壓力。 7. 國家破產風險 Foreign Policy網站評論指英國已成為五大高危破產國之首，其餘為烏克蘭、希臘、拉脫維亞及尼加拉瓜等。穆迪日前曾表示，已把最好的AAA級國家分成三類，以便分別主權評級的風險：最有力抵抗危機的有德、法等國，次之為英美，最易被降評級的為愛爾蘭及西班牙等。愛、西之危已有目共睹，更令人注目者是英、美，評級受到考驗的原因是其經濟模式正備受衝擊，且擁有大額的或然負債。 魯賓尼眼中脆弱市場包括：亞洲的南韓、印尼及巴基斯坦；拉丁美洲的阿根廷、委內瑞拉、厄瓜多爾及墨西哥；歐洲的匈牙利、羅馬尼亞及保加利亞。 8. 美元危機。 一直以來美元的前景廣受關注，特別是半年來當局不計後果地投入資金以挽救經濟的態度，更令人焦慮，如財政赤字今年將破萬億美元，集資額可達二萬億，加上聯儲局等的承諾資金可達九萬億，且還會上升。關鍵是國際資金會否投向美國供其救亡所用。美國近年經常帳赤字逾7000億，每月平均須引資約600億，今後需求還會上升。最新統計顯示去年12月資金流入達740億，高於11月的613億。但更值得注意者是長期證券(LTS)的投資趨勢，這才是外界對投資美國的信心反映，其餘的只是短期性游資，易來易去殊不可靠。去年二、三季的外國淨購入美國LTS量分別為2656億、66億，可見資金流入在第三季大減，到第四季更變成淨流出743億。顯然，在危機影響下海外投資者信心已大減，正從美國LTS抽資。 總結： 以上種種都可能是引發金融海嘯第二波的原因，亦由於有多項不明朗因素，所以資金流入美元及黃金。代表主要投資需求的ETF有大量資金湧入，截至2月中，8隻主要黃金ETF的持金量已躍升至1,322噸，超越了瑞士央行的黃金儲備量，晉身成全球持金量第六大「央行」。另一異象自去年底，Comex期金合約到期前仍未平倉的合約增加，代表有人不惜付出高昂的持貨成本，也要以實物交收，提取實金。去年市場已傳出實金供應緊張的消息，金幣、金磚紛紛缺貨，有人願意付2成溢價來持有實金。 以上資料均來自各報章的公開資料，而本文只為會員提供市場的公開資訊，並非作任何投資建議。本文亦非公開予公眾，各人不應只根據本文作任何投資決定，若投資者有任何損失，講者及本公司將不會承擔任何財務及法律責任。 |