大鱷是提款，還是擠提中港？ - 信報 04/10/2011

大鱷是提款，還是擠提中港？

很多人認為香港是全球資金的提款機，導致港股比其他市場超跌，愈看愈不像；你能夠提款，先假定你有存款，歐美經濟有難，投資於香港的資金班資回朝，當然算是提款，但現在沒有「存款」的大鱷也出手，所以不是「提款」，而是「擠提」。

他們已經大舉沽空恒指及國指期貨，重拳沽空內銀及內房股，連中國主權債務信用違約掉期（CDS）的報價也炒高至近200點子，一月內升近一倍。最近人民幣走勢異動，是大鱷用謠言「擠提」中國，乘亂上下其手？

9月22日是香港人民幣離岸市場發展重要的一天，恒生銀行（011）總經理馮孝忠接受《第一財經日報》( 2011年9月30日「香港離岸人民幣拋售背後：結構失衡敲響警鐘」) 訪問時，形容當天為「慘烈的一天」。

人幣異動 炒高中國CDS

涵 蓋現貨（spot）、可交收遠期（DF）和不可交收遠期（NDF）的香港離岸人民幣市場交易量，以往每日不多於15億美元，那天卻創40億美元的紀錄，顯 示未來人民幣滙價的不交收遠期人民幣（NDF）扭轉升勢，一年後人民幣貶值接近0.1%。那天亦是自去年7月以來，首次發生離岸人民幣滙價低於在岸人民幣 滙價，其後差距一度高逾2%。

而香港人民幣清算行中銀香港（2388）每季度40億元人民幣的兌換額度，在翌日宣布爆滿，原因是銀行向中銀香港大量出售人民幣。蘇格蘭皇家銀行新興市場策略師Woon Khien Chia 當天在向客戶發出報告指出：「今天在離岸人民幣市場大幅拋售的壓力，令持有過量人民幣長倉的香港參與銀行措手不及。他們趕緊與中銀香港進行結算，從而導致配額限制爆滿。……我們相信此次爆額是恐慌與投機行為共同導致，而恐慌主要來自離岸人民幣債券持有者。」

造成這現象是什麼理由呢？

第一個說法是涉及人民幣「套利交易」。

以 往內地企業可以「套利交易」，《第一財經日報》便訪問一位國際性商業銀行高級客戶經理，其客戶通過在香港的貿易子公司借港元，之後兌換為人民幣。由於有貿易公司作幌子，這筆人民幣資金通過人民幣跨境貿易結算渠道回流至內地。由於港元貸款利率最多不超過2%，內地貸款利率則最少6%，而離岸人民幣滙價更長期 高於在岸人民幣滙價，利潤不只利息差距的4%，若放在民間貸款，利潤空間更大。

現在環境逆轉，離岸人民幣滙價下跌，這個套利交易要拆倉，理論上，套利交易可以逆轉運作，形成套戥，亦應將兩地差價拉回平衡價，也就是說，在離岸市場拋售美元買進人民幣，在內地則買進美元拋售人民幣，離岸和在岸人民幣價差因此會縮小。

然而，內地拋售人民幣資產，在人心虛弱「擠提式」市況中，將會被傳媒以放大鏡誇大，造成爭相拋售的恐慌現象，令更多投資者在香港拋售人民幣，理性的市場套戥力量不能發揮。

硬着陸前資金提早逃亡

第 二個解釋是主動投機行為，在全球經濟前景暗淡情況下，歐美資金由新興市場班資回朝，令亞洲貨幣大跌，同時，歐美相比之下，歐羅問題更大，投資者紛紛買入避險貨幣美元，以致美元形成強勢，連人民幣也看跌，於是機構性投資者通過各種渠道在香港拋售人民幣，買入美元，以博人民幣貶值、美元升值。但在岸人民幣真的 會形成貶值趨勢嗎？

相對於在岸人民幣市場，現時離岸人民幣存量仍很小，在香港的人民幣存款7月底不足6000億元，人民幣滙率的定價權仍掌 握在內地在岸市場。而這個定價權亦不是自由地由市場決定，即使內地經濟硬着陸，人民幣也不一定隨之貶值，這個決定仍將是中央的政治決定。事實上，最近市場出現人民幣沽售力量，但官定的人民幣中間價卻繼續攀升。

前兩個說法都只是一時投機之舉，但第三說法是一種謠言，會影響整體中國經濟，那就是中國房地產泡沫破滅或地方融資平台即將崩潰，在經濟硬着陸前，敏銳投資者的逃亡。

四大銀行存款數字在9月份半個月內暴跌4200億元人民幣，很多評論認為這些存款是走到「人人貸」的民間貸款及影子銀行，但《21世紀經濟報道》（2011年9月28日「跨市場套利潮湧」）在專題中提到另一解說，「極有可能是資金抽逃。」

正 如一家銀行原本是安全的，但謠言四起，擠提出現，反過來真的可能令銀行崩圍，或許內地經濟根本沒有硬着陸的風險，地方債問題也是可控的，地產泡沫不會突然爆破，房地產開發的資金鏈也不應斷裂，俗稱「人人貸」的民間貸款不會崩圍造成「人推人」危機，但人民幣貶值及經濟硬着陸謠言，令多年來不斷流入的數以萬億 元熱錢撤走，將造成「擠提效應」，不可不防，香港離岸人民幣的金融安全問題必須予以重視。

作者鄭建生為香港大學香港人文社會研究所名譽研究員