港交所為何高價角逐LME ？ - 信報 30/05/2012全球最大金屬期貨交易所—倫敦金屬交易所（LME）競投5月7日截標，港交所（388）與另外三家交易所競購。不過，四家競購者中，港交所最缺乏商品交易經驗，高價競購在所難免，市場一面倒不看好這宗併購，港交所股價節節後退。
港交所一直希望進軍商品市場，但脫離整個產業鏈，根本無條件由頭做起。
港交所在香港受專利保障，但在國際商品市場是否只是癩蛤蟆？
LME 卻是天鵝，它有135年歷久不衰的歷史，一直是金屬期貨合約的領頭羊，在非有色金屬交易中，佔全球總量的8成。它不僅是世界金屬的定價中心，還有着整條產 業鏈的龐大客戶群，生產商及貿易商都普遍將LME價格作為貿易定價的基準，全球金屬行業的主流生產商都把在LME註冊品牌作為高品質的象徵。
癩蛤蟆吃到天鵝肉是幸福的事嗎？還是「追得到，也未必好」？市場幾乎一致認為這個交易對港交所不利，因為LME叫價超高。
估值攀升至250億
LME 最大股東摩根大通在去年11月收購的部分股權，只是以5.4億英鎊作估值，LME開始傳出賣盤後，市傳估值升至10億英鎊，傳言估值一度攀升到20億英鎊 （折合約250億港元）。截標後，市傳出價8億英鎊的紐約泛歐交易所正式出局，留下三強市傳出價介乎10至12億英鎊，折合123至147億港元。
LME最新的盈利數字只公布到2010年，當年純利不足1000萬英鎊，以此計算，收購價反映市盈率以百倍計。不過，合理估值當然不是看過去盈利，而應着眼未來。
從傳媒報道看到美銀美林對LME的預測盈利，2011年為1470萬英鎊，今年升至2160萬英鎊推算，收購作價介乎預測2012年市盈率46至70倍。
然而，以此作價，也不是港交所總裁李小加所說，港交所以高市盈率的身份收購低市盈率的資產。若以盈利數字計，港交所全年盈利約50億港元，LME提供的盈利貢獻低於半成。
但這些盈利預測有保證嗎？LME有極高市場佔有率，是否因為收費低廉？日後提升收入，會令投行及經紀將交易量帶去其他交易所？LME是會員制，作為投資銀行及經紀的股東，當然一直將肥水留在自己田，但賣盤後，還會如此嗎？
因此，秘而不宣的是，大部分分析員都認定港交所是買貴貨的傻仔。
以利弊評估秤一秤
除了估值問題之外，究竟LME在港交所手中還可以是優質資產嗎？LME是業內翹楚，若非發展已到樽頸，怎會善價而沽呢？LME沒有專利保障，面對其他交易所的市場競爭，港交所有否營運跨境交易所的能力？有否保持甚至提升它的競爭力嗎？
這些質疑其實都成立，因為收購LME存在不確定性。既然有不確定性，那麼應該用利弊評估秤一秤。
作為一家交易所，虧損機會很低；那麼，若悲觀地假設LME的未來盈利貢獻是零，以5月18日109.6元收市價計，港交所市值為1183億港元，147億港元的LME便是港交所的12.4%市值。
若港交所能全部配股支付，盈利要由1.124倍股票分享，攤薄效應約11%．當然港交所股東會只授權配股一成。若最壞是攤薄11%權益。最好又會如何呢？港交所的併購有可能除笨有精嗎？
很明顯，對港交所來說，LME有的是戰略價值，那是無價的嗎？
擁有LME除了可以掌握金屬定價權、市場認受性，也可以獲得其人才、技術及客路。新港交所可以滙聚中國金屬商品用戶及國際市場交易商、生產商，更可能將中國與國際商品的定價併軌。
在無形利益之外，也有實利的憧憬。在2011年，LME各種合約成交1.47億張，合約總值達15.4萬億美元（約120萬億港元），較港股市場去年成交額約17.4萬億元，多出近6倍。
現時LME經營完全不符商業原則，交易費用偏低，沒有自己的結算所，開支近年都以二、三成的幅度上升．若能將LME真實的經濟價值體現出來，港交所將增添一個重要的盈利來源。
打開中國交收倉之門
LME「擇偶」會選港交所嗎？港交所是商品市場的「初哥」，但真的癩蛤蟆嗎？
市場一直揣測，LME賣盤和開拓中國市場有關。
《上海證券報》（2011年11月24日「中國需求將推動LME交易量再攀新高」一文）曾專訪LME首席執行官馬丁艾伯特（Martin Abbott），他將中國未來的潛在需求視作「LME交易量再攀新高」的一個契機。
而競投在5月7日截標後兩日，LME便公布馬丁艾伯特將在月底訪華，惹人關注。
事實上，中國是金屬市場上的最大買家，佔工業用金屬期貨交易量八成，LME也已宣布考慮提供人民幣結算合約的機會。
更重要的是交收貨倉的設立。LME在全球14個國家有共700間貨倉，但在中國卻被拒於門外。證監會2009年明言禁止境 內倉庫為境外商品交易所進行交收，若最終能獲批，LME和上海期貨交易所（上期所）之間的套利交易機會大幅增加。
有評論認為，收購LME可以令港交所在商品市場上超越上期所，這是狹窄的思維。
現時LME反映着全球價格，上期所反映着內地價格，但隨着強大中國需求影響之下，後者形成「亞洲」價格，令兩家交易所形成微妙的競爭。
不過，港交所應有的角色不是站在上期所的對立面，而是兩者的橋樑。沒有內地的人和，港交所不能在商品市場有作為，而即使沒有保證LME能帶來豐厚的回報，短期也令盈利攤薄，我仍然支持收購，以有限的可能損失換取一個發展的好機會。
作者鄭建生為香港大學香港人文社會研究所名譽研究員
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